8月9日，摩爾線程釋出上市後首份半年報，營收17.36億元，同比增長147%，已超過2025年全年；歸母淨利潤虧損收窄95.73%至1156萬元。表面看，營收翻倍、虧損大幅收窄，不少市場聲音認為“拐點將至”。但細讀財報，增長質量、利潤改善的可持續性、現金流狀況均存在問號。

營收高增長，但質量存疑

摩爾線程的營收增速確實亮眼，但市場質疑三個內在問題。首先是基數低：公司2022年營收僅4600萬元，2023年1.24億元，2024年4.38億元，2025年15.06億元，2026年上半年17.36億元。從4600萬到17億，任何一筆大額專案確認都能製造高增長。2025年上半年營收基數僅約7.03億元，147%的增速被極低基數放大；雖然上半年營收超過去年全年，但絕對增量僅2.3億元。後續能否維持增速，取決於已簽訂單交付節奏，而財報顯示待履約對應收入僅8752萬元，與17.36億元的營收規模存在不小差距。

其次是客戶集中度高。2025年全年，前五大客戶銷售佔比91.36%；2026年上半年雖未單獨披露營收佔比，但前五名應收賬款和合同資產佔比仍高達99%。2025年上半年，向客戶R銷售3.97億元，佔當期總營收56.63%。客戶集中度高在國產GPU行業具有普遍性：寒武紀2025年前五大客戶佔比88.66%，海光資訊90.28%。有半導體分析師指出，單一客戶收入佔比超50%時，收入可持續性需審慎評估，任何客戶採購節奏調整都會顯著影響當期營收。

第三是產品結構單一。上半年雲端智算產品貢獻營收16.93億元，佔總營收97.5%，邊緣與終端業務合計僅4052萬元。而邊緣AI晶片是國內增長最快的賽道之一，市場機構測算2025年規模約120億元，預計2028年超300億元，年複合增長率超35%，但目前由國際廠商主導，國產滲透率偏低。摩爾線程在該賽道幾乎沒有收入貢獻，一旦雲端需求或政策採購變化，其餘產品線難以短期補位。

虧損收窄，但現金流暴露隱憂

歸母淨利潤從2025年上半年虧損2.71億元收窄至1156萬元，看似接近盈利，但需拆解非經常性損益。上半年非經常性損益合計1.39億元，主要由政府補助8823萬元、金融資產公允價值變動及處置損益5952萬元構成。剔除後，扣非淨利潤仍虧損1.51億元，可見減虧主要靠補助和投資收益，主業經營未根本好轉。政府補貼在國產晶片行業普遍，補貼退坡後能否自主盈利需長期跟蹤。

資產負債表方面，截至6月底，存貨從2025年末的13.32億元飆升至35.50億元，預付款項13.44億元，兩項合計接近49億元，達上半年營收的2.8倍。公司解釋備貨系主動鎖定上游產能，但在手待履約收入僅8752萬元，訂單消化與備貨規模明顯錯配。存貨高企是行業普遍現象，高盛等機構提到2026年第二季度國內AI晶片需求增速較一季度放緩，若需求走弱，全行業庫存壓力上升。摩爾線程上半年已計提3905萬元存貨跌價準備，直接侵蝕利潤。

現金流量表顯示，上半年經營活動現金流淨額-21.69億元，自2022年以來持續為負且缺口逐年擴大。賬面64.92億元貨幣資金主要來自IPO募資，並非經營積累，經營端尚未實現現金自迴圈，依賴外部融資。

國產GPU行業的分化與共性困境

將視角拉開，國產GPU行業出現明顯業績分化。寒武紀8月7日釋出2026年上半年財報，營收59.96億元，同比增長108.13%；歸母淨利潤23.11億元，同比增長122.61%；扣非淨利潤21.66億元，同比增長137.30%，已連續七個季度盈利，經營現金流淨額3.11億元。摩爾線程營收規模僅為寒武紀約三分之一，經營現金流一負一正。華泰證券研報認為，這種分化標誌行業告別“全行業持續投入虧損”階段，進入頭部企業兌現、企業分層的週期。

全行業共同挑戰突出。一是軟體生態短板。中國信通院《AI晶片軟體生態白皮書（2026）》指出，國產AI晶片硬體效能差距持續縮小，但軟體生態成熟度差距顯著，硬體引數差距已由2020年的3-5年縮短至1-2年，軟體生態差距仍在5年以上。摩爾線程披露平台開發者突破80萬，MUSA架構深度相容CUDA，但未披露核心轉化指標，如遷移客戶規模、運算元完備度、復購率等，生態商業化缺乏量化佐證。

二是收入高度依賴國內信創採購，海外拓展受限。弗若斯特沙利文資料顯示，國產通用GPU國內市場佔有率從2022年8.3%提升至2024年17.4%，預測2029年國產化出貨佔比有望突破50%。但多家券商提示，2024-2025年信創採購放量後，2026年增速存在回落壓力。受實體清單管制，摩爾線程2026年上半年境外收入佔比由0.13%降至0；寒武紀2025年境外收入佔比僅0.5%。行業機構測算2025年國內AI晶片市場規模約1800億元，佔全球約22%，意味著近八成市場難以觸達，業績增長高度繫結國內政策採購。

三是行業格局未定，國產替代視窗收窄。2025年輝達在中國AI加速卡出貨220萬張，市佔率55%。2026年5月黃仁勳表示，受出口管制，輝達高階訓練級晶片無法進入中國，讓渡高階市場。IDC資料顯示，2025年中國AI加速卡出貨約400萬張，本土廠商合計165萬張，份額41%；其中華為昇騰81萬張（20%）、寒武紀12萬張（3%）、海光資訊8萬張（2%）。但海外廠商仍是變數，輝達先進製程產能瓶頸預計2027年下半年緩解，若出口管制調整，海外廠商或重新加大供給，留給國產廠商的視窗期約12-18個月。

摩爾線程2020年創立，2025年登陸科創板，2026年推進H股上市，發展迅速，但結構性短板未解。寒武紀連續盈利證明商業化可能，但頭部與賽道廠商都面臨客戶集中、高庫存、海外封鎖等共性挑戰。國產GPU行業正處政策紅利與商業化落地的十字路口，只有補齊軟體生態、海外渠道、可持續盈利模式等短板的企業，才能在長期競爭中站穩。