AI投資的敘事正在經歷第三次轉變：從技術故事，到資本支出故事，再到如今的融資故事。橋水基金（Bridgewater）的Greg Jensen近日用一句話概括了當前處境：“我們正在進入資本的關鍵時刻。”這句話的背景是，AI基礎設施建設的資金需求正以前所未有的規模湧向信貸市場，而債券市場已經開始對風險重新定價。

摩根士丹利（Morgan Stanley）預測，2028年前AI基礎設施建設總支出將達3.2萬億美元，其中約1.75萬億美元需要通過信貸市場籌集。這意味著，AI的“軍備競賽”不再僅僅是科技巨頭內部的資本開支競賽，而是演變為對全球信貸資源的爭奪。資金來源已從傳統的投資級債券，擴充套件到槓桿貸款、私人信貸和證券化產品。錢是有的，但不會便宜。

債券市場已經給出了反應。Apollo的資料顯示，AI相關債券發行已佔長久期供給的40%。與此同時，超大規模雲計算商（Hyperscalers）的信用利差今年以來顯著走闊，而整體投資級市場幾乎紋絲未動。摩根士丹利的資料進一步顯示，高質量超大規模雲端計算商（HQ Hyperscalers）的利差擴大約25個基點，普通超大規模雲端計算商擴大約22個基點，而整體投資級市場利差變動為0。這種分化表明，投資者正在要求更高的風險補償，以應對AI相關債務的潛在風險。

“新債王”Jeff Gundlach的批評更為尖銳。他針對一項500億美元的基金聯合體計劃警告稱，該計劃“很可能經不起時間檢驗”。他在社交媒體上發問：“用生命週期未知的資產作為長期債務的抵押品？為什麼不做一個以倉庫裡香蕉為支撐的30年ABS交易？”他補充道，這些還是“生命週期未知的全新工程香蕉”。Gundlach的類比直指核心問題：GPU折舊速度極快，技術迭代週期遠短於債務存續期，當以此類資產為抵押進行長期融資時，抵押品的實際價值存在高度不確定性。

現金流的方向同樣令人擔憂。資本支出預測一再上調，自由現金流預測卻在持續下滑。摩根士丹利大幅下調了各大超大規模雲端計算商的2027年自由現金流預測，其中甲骨文（Oracle）的情況最為突出，其2027年自由現金流預測已接近-400億美元。與此同時，超大規模雲端計算商的採購承諾已爆炸式增長至9820億美元。摩根士丹利指出，真正的資本支出如今大量存在於表外，這意味著僅看資產負債表會嚴重低估實際的資金壓力。

信貸市場已經開始定價風險。甲骨文是其中最受關注的案例。其他超大規模雲端計算商的信用違約互換（CDS）普遍處於30至80個基點的區間，而甲骨文的CDS從2025年中約40個基點飆升至2026年4月峰值近190個基點，目前仍在180個基點附近徘徊。Meta的CDS則相對溫和，小幅升至約75個基點。信貸市場已經明確選出了它最擔心的那一家。

儘管資產負債表目前依然強健，但問題在於未來。摩根士丹利2026年一季度資料顯示，超大規模雲端計算商的總槓桿率僅為1.3倍，淨槓桿率0.5倍，現金/債務比率高達128%，中位評級為AA-。相比之下，非金融投資級整體的總槓桿率為2.4倍，評級為BBB。然而，摩根士丹利將2027年雲端計算資本支出增速預測從14%大幅上調至29%，超大規模雲端計算商也在“重申投資回報信心”。支出預測翻倍，融資缺口隨之擴大，這為AI產業的可持續性畫上了一個巨大的問號。

這場從技術到融資的敘事轉變，對AI產業鏈的投資者而言意味著，未來的競爭不僅取決於技術領先，更取決於融資能力和資本結構的穩健性。當信貸市場開始對AI資產說“不”時，那些依賴高槓杆擴張的公司將面臨更大的壓力，而擁有強勁資產負債表和多元化融資渠道的公司則可能佔據優勢。