7月9日，港股AI大模型公司MiniMax在上市後首次限售股解禁當日遭遇重挫，股價收盤暴跌17.98%，報297.4港元，總市值跌至約932億港元，單日蒸發逾200億港元。盤中最低觸及283.8港元，創近半年新低，全天成交額高達68.36億港元，換手率9.01%，成交量達2094萬股，約為日均成交量的10倍。
這一走勢與前一交易日形成劇烈反差。7月8日，MiniMax股價曾大漲近12%，市場一度預期“解禁魔咒”可能被打破。然而，解禁當日巨量拋壓湧現，將股價打回原形。截至發稿時，MiniMax再度下跌9%，兩個交易日累計跌幅達27%，市值進一步縮水至約850億港元。
與MiniMax形成鮮明對比的是同日迎來首次解禁的智譜。智譜在解禁當日上漲13.35%，並在收盤後宣佈折價配股，隨後再漲11.34%，報2032港元，總市值約9060億港元。兩家“港股大模型雙雄”的市值差距已拉大至逾8000億港元。
解禁規模的懸殊是導致走勢分化的直接原因。智譜此次解禁股份僅佔總股本約5.76%，且持倉佔比最高的解禁主體為國資背景的基石投資者，長期持有意願相對較強。而MiniMax首輪解禁股份約1.46億股，佔港股股本比例高達約63%。解禁前，MiniMax流通股僅有1945萬股，佔總股本3.14億股的6.2%，這意味著流通盤在一天之內擴大接近10倍，流動性壓力巨大。
從解禁盤結構看，MiniMax的財務型投資者佔比超過三分之一。這類投資者以財務回報為核心訴求，退出動力強、約束小，在浮盈仍然可觀的情況下，拋售壓力顯著。當日成交量超過解禁前流通股本，表明有投資者在解禁後第一時間選擇離場。
解禁前夕，MiniMax曾密集釋放“股東不減持”信號。超八成Pre-IPO及基石股東明確表態長期持有，包括阿里巴巴、米哈遊兩大核心戰略股東，以及Aspex、博裕、IDG、Martis Fund等基石投資人，還有國壽投資、徐匯資本等國資機構。阿里巴巴表示將持續深化與MiniMax在雲計算、企業服務等領域的生態協同，米哈遊則稱通用人工智能是“未來十年最重要的技術變革力量”。此外，MiniMax創始團隊自願設置12個月股份鎖倉期，遠超行業常規的6個月，此次解禁並不涉及創始團隊及員工持股。
然而，包括匯添富基金、泰康保險、未來資產、真格基金、高瓴資本、騰訊在內的股東並未就鎖定進行表態，這些投資者合計持股接近5800萬股，超過解禁前流通盤的2倍，成為潛在的巨大拋壓來源。
鉅額解禁並非MiniMax股價承壓的唯一原因。6月1日，公司發佈新一代旗艦模型M3，總參數428B，支持最高1M tokens上下文窗口。但伴隨M3發佈，MiniMax將沿用已久的“按次計費”切換為“按Token計費”，最低月費從29元跳漲至49元，且未提前通知用戶。開發者社群迅速反彈，有用戶測算同等使用強度下實際成本漲幅高達257%。面對投訴激增，MiniMax於6月2日晚發佈致歉聲明，承認“溝通不足、過渡方案考慮不周”，並推出退款和補償方案。但M3發佈當日，公司股價仍暴跌超15%。
國際投行對MiniMax的態度在解禁窗口期出現明顯分化。花旗在7月6日將MiniMax目標價從1330港元大幅下調至533港元，維持“買入”評級，但將其列入30日短期下行觀察名單，指出M3模型“偏淡的市場反應”以及“用戶留存及變現策略的不確定性”短期將對股價形成壓力。摩根大通更早一步，在6月中旬已將評級下調至“中性”，目標價從1100港元降至400港元，理由是“從純模型能力角度，MiniMax仍在追趕階段”。
樂觀方以高盛為代表。高盛在7月3日研報中指出，MiniMax電話會釋放出較強的商業化信號，管理層對2026年底實現10億美元ARR目標有信心。報告認為，最核心的催化劑在於中國AI大模型行業正迎來“價格戰”的拐點——隨著競爭對手DeepSeek宣佈高峰期漲價，行業定價正迴歸理性。美銀證券亦指出，MiniMax今年4月ARR已達4億美元，收入結構從消費端產品為主轉向企業端與雲API佔比提升。
從業績基本面看，MiniMax仍處於高投入階段。2025年全年營收約7904萬美元，同比增長159%；年內虧損18.7億美元，同比擴大302%；經調整淨虧損2.5億美元；研發費用約2.53億美元。
對於MiniMax而言，解禁首日的大跌是一場集中的壓力測試。解禁不等於減持，更不等於63%的股份會在一天之內砸向市場。但解禁確實撕開了一個此前被極低流通盤掩蓋的問題：當大量老股真正擁有退出權，二級市場必須重新回答——這家公司究竟值多少錢？真正決定MiniMax估值能否向上修復的，仍然是未來模型的能力迭代和商業化表現。2.7萬億參數的M3 Pro能否如期發佈並贏得開發者口碑，國產算力集群能否順利落地，ARR能否在年底觸及10億美元目標，這些問題的答案將比解禁日的漲跌更有分量。