6月22日，港股市場見證了一個標誌性時刻：智譜股價盤中一度攀升至2980港元，漲幅逼近40%，總市值站上1萬億港元大關。從今年1月8日116.2港元的發行價算起，短短五個多月，其股價累計漲幅接近20倍。這使智譜成為第一家市值突破萬億港元的中國獨立大模型公司。

然而，將這一市值與公司基本面並置，傳統估值標尺瞬間失靈。智譜去年營收僅為7.24億元，淨虧損高達47億元。以此計算，其市銷率落在驚人的1300至1600倍之間。作為對比，同期Anthropic在一級市場的估值約9650億美元，市銷率僅20倍出頭；OpenAI估值8520億美元，市銷率約34倍；A股芯片龍頭寒武紀的市銷率也不過110倍左右。市場顯然清楚，智譜眼下的營收遠不足以支撐萬億市值，但它依然給出了這個價格。

市場分析普遍認為，這筆資金押注的並非智譜當前這份利潤表，而是中國AI產業拿下全球性價比市場的一張行業期權。據瑞銀半導體團隊近期拆解，中國主流大模型的API均價不到美國同類產品的20%，訓練成本甚至不到10%，但毛利率卻與Anthropic、OpenAI基本持平，落在20%至40%區間。這種成本優勢並非靠燒錢補貼，而是源於稀疏注意力、低精度計算、更激進的MoE架構以及更低的電力成本等結構性因素。性能方面，按Artificial Analysis的評估，中國前沿模型的綜合智能已從兩年前僅及美國頂尖水平的60%追至約90%，視頻生成領域全球前五中有四個來自中國。

需求端的轉向進一步放大了這一優勢。Uber今年前四個月便耗盡全年AI預算，隨後為員工單個工具設定了每月1500美元的使用上限；沃爾瑪限制了內部智能體用量；亞馬遜甚至關停了鼓勵員工多用AI的內部排行榜；連微軟都在考慮用DeepSeek的微調版替換Copilot中更昂貴的OpenAI和Anthropic模型。當企業採購邏輯從“選最強的”轉向“選夠用且最便宜的”，中國模型的成本結構便從技術話題直接轉化為商業競爭力。瑞銀為此描繪了三種出海情景：最樂觀是成本主導，複製光伏產業拿下八成全球份額；最保守是性能與生態被美國鎖死，份額停留在個位數；中間路徑是聚焦性價比場景，參照電動車和家電，在中高端以下市場拿下30%到50%的份額。瑞銀押注的正是中間這條路徑。

智譜之所以被選為這張期權的“票面”，在於它展現出了同行稀缺的定價權。2025年報顯示，其API價格年內累計上漲83%，編程套餐漲價30%，但調用量非降反增，飆升了400%。漲價同時放量四倍，這是下游工作流已深度依賴其服務的強烈信號。摩根大通在6月12日的報告中正是抓住這一點，對智譜給出“增持”評級，並將其目標價從950港元上調至1400港元，給予2027年57倍市銷率的溢價。相反，競爭對手MiniMax因其新旗艦M3上線一週後便宣佈永久降價50%，被市場視為缺乏定價權的“價格接受者”，摩根大通將其評級下調至“中性”，目標價從1100港元大幅砍至400港元。同日，MiniMax股價已從年內高點跌去70%，徘徊在400港元附近。

智譜的底氣不止於定價權。其GLM系列模型已實現Day-0適配40多款國產芯片，海光DCU率先完成；企業客戶約1.2萬家，並與成都地方政府聯合打造了首個省級基座“諸葛大模型”。在資本運作上，智譜回A進程已推進至“輔導驗收”階段，擬募資不超過150億元，八成投向基座研發。模型開源做生態入口，國產算力綁定與政企關係做底盤，A加H兩地資本平臺做彈藥，這套組合打法在國內大模型公司中獨樹一幟。

變現質量也在逐步爬坡，為萬億市值提供基本面支撐。2025年，智譜綜合毛利率達到41%，處於行業預測區間的上沿。更關鍵的是結構改善：代表開源變現核心的雲端API業務，毛利率一年內從3.3%躍升至18.9%，提升近五倍；MaaS平臺年化經常性收入約17億元，12個月增長60倍。收入結構趨於均衡，企業級通用大模型收入3.66億元，同比增長七成；雲端API收入1.90億元，佔比從不足16%升至26%；企業級智能體收入1.66億元，增速最快。三條業務線齊頭並進，意味著智譜正從項目型公司向平臺型公司演進。儘管研發投入高達31.8億元，是營收的4.4倍，導致虧損持續，但市場傾向於將其理解為搶佔技術高地的主動選擇。公司賬上現金22.59億元，外加未動用的52億授信及兩地融資渠道，資金彈藥相對充足。

展望未來，萬億市值能否站穩並繼續向上，取決於智譜能否將行業Beta兌現為公司自身的Alpha。最直接的觀察窗口是即將到來的Q2和Q3財報。如果雲端API調用量延續高增、毛利率繼續抬升、虧損缺口開始收窄，那麼萬億估值將完成從“敘事驅動”到“基本面接力”的關鍵跨越。需要留意的變量包括：漲價後調用量的穩定性、雲端毛利率是否會階段性走平、DeepSeek與通義等對手的下一輪定價動作，以及下半年美股AI板塊的供給壓力。這些因素可能影響節奏，但尚不改變智譜作為國產開源第一梯隊並跑通商業化的基本盤。

在資產聯動層面，智譜本體對敘事強度和籌碼變化最為敏感，彈性最大；已完成GLM適配的海光信息等國產算力鏈，將受益於“國產模型+國產算力”的綁定敘事，屬於鏈條接力；科創板排隊回A的AI資產則分享第五套標準放開的制度紅利。而泛AI概念股的跟漲多為情緒外溢，缺乏直接基本面關聯，擴散快、退潮也可能快。市場真正的分水嶺，仍在於智譜未來幾個季度能否用財報數據，將這張萬億行業期權逐步兌現為實打實的收入與利潤。