6月22日，剛登陸港股不到半年的智譜迎來戲劇性一幕：開盤即暴漲13%，總市值瞬間突破1萬億港元大關。儘管這一“萬億市值體驗”僅維持了一天，但足以載入中國AI史冊。要知道，這家公司去年初的估值僅為200億元，一年之內走完了傳統企業二十年的估值躍遷之路。

就在十天前，作為“全球大模型第一股”的智譜市值還在5000億港元左右徘徊。僅僅七個交易日，其市值便翻了一番，體量相當於兩個京東或三個百度。這場資本狂歡的背後，是智譜接連打出的兩張關鍵牌。

在模型層面，GLM-5.2正式發佈。這款被市場稱為“第二個DeepSeek時刻”的模型，在編程能力上表現突出，官方宣稱其在Code Arena上位列全球可用模型第一，編程跑分超過Claude Opus 4.8。社交媒體上充斥著“核爆”“大招”等評價，儘管從全維度測評看，它在HLE等複雜任務上仍不及頂尖模型，但極度聚焦代碼能力的“偏科”策略，恰好切中了當前AI商業化最成熟的賽道。

資本層面，智譜的A股上市進程加速。6月17日，其科創板IPO輔導狀態正式變更為“輔導驗收”，距離遞交招股申報材料僅一步之遙。五個月前以118港元發行價登陸港股時，恐怕少有人能預見其股價會突破2380港元，漲幅超過1900%。

這場財富盛宴最直觀的註腳是人。根據招股書披露，員工持股平臺之一慧惠持有9.8%股份，涉及426名員工，人均持股市值接近2億元人民幣。這些新晉億萬富豪，多數是90後、95後，生動詮釋了AI時代的造富速度。

然而，在市值狂飆的另一面，估值泡沫的爭議如影隨形。智譜2025年全年總收入為7.24億元人民幣，同比增長131.9%，其MaaS API年化收入約2.5億美元。以此計算，萬億市值對應的市銷率高達591倍。相比之下，其對標的Anthropic憑藉年化收入400億美元，估值約9650億美元，市銷率僅22倍左右。即便回溯Anthropic早期，其市銷率也曾達212倍，但智譜當前的估值倍數依然顯得極為誇張。

市場為何願意為如此昂貴的“市夢率”買單？核心在於AI核心標的的極度稀缺。在港股，目前僅有MiniMax和智譜兩家大模型創企，投資者若想押注掌握底層大模型技術且有實際商業化落地的中國公司，選擇極其有限。在“沒得選”的困境下，任何可能成長為“中國版Anthropic”的火種，都會引發資金不計成本地湧入。

智譜的崛起，很大程度上得益於方向選擇與時機。從2025年初起，公司幾乎投入全部力量攻關Coding能力。去年9月，它率先推出GLM Coding Plan套餐，以對標Claude三倍用量、三分之一價格的性價比策略搶佔市場。當AI Coding能力真正邁過可用門檻，企業需求倍增，智譜成功轉型為靠MaaS API收入驅動的健康B端業務模式。6月12日美國商務部要求Anthropic切斷外國國民對特定模型訪問權限後，智譜次日便宣佈GLM-5.2面向套餐用戶全量開放，精準承接了市場空缺。

但高估值意味著零容錯率。智譜的增長引擎必須持續高速運轉，一旦增速下滑，當下的萬億敘事就可能瞬間反轉。一季度數據顯示，其MaaS平臺年化收入翻倍，API價格上漲80%以上，調用量同比增長400%，證明了模型能力提升帶來的溢價空間。只要增長不熄火，看似荒誕的泡沫就可能轉化為堅實壁壘。

從更宏觀的視角看，智譜的萬億市值是中國AI浪潮的一個極端切面。它既承載著對技術主權的渴望，也映射出資本在稀缺標的面前的集體焦慮。正如歷史上每一次科技革新前夜，市場總是會給“想象”估算一個難以承受的價格。世紀之交的互聯網泡沫中，無數公司尚未盈利便被賦予改變世界的估值，納斯達克指數五年漲五倍後兩年內跌去近八成，但真正改變人類生活的互聯網基礎設施正是在泡沫破裂後確立。今天中國資本市場對硬科技的追捧，與當時如出一轍。

清醒的參與者並非看不到荒誕，只是在“擊鼓傳花”的遊戲中，每個人都不得不相信自己不是最後一棒。智譜能否將今天的信仰與資本，真正轉化為五年後的技術護城河，將決定這場萬億市值實驗的最終成色。