中國人工智能大模型領域的兩位領跑者——智譜AI和MiniMax，在登陸香港資本市場僅半年後，又同步將目光投向了A股市場。這一資本動作不僅標誌著兩家公司進入新的發展階段，也引發了市場對AI模型公司估值邏輯的重新審視。
今年年初，智譜與MiniMax相繼在港交所掛牌，一度成為市場焦點。智譜於1月8日率先上市，發行價為每股116.2港元，首日上漲約13%，隨後兩個交易日累計漲幅超過20%。MiniMax緊隨其後，於1月9日以每股165港元的價格上市，首日股價飆升109%，次日再漲15%後才出現回調。
然而，當兩家公司在年中幾乎同時宣佈啟動上海證券交易所科創板的首次公開募股（IPO）進程時，市場反應卻截然不同。MiniMax在5月31日率先發布公告，確認啟動回A程序。緊接著，智譜於6月1日宣佈擬在科創板上市，並計劃募資150億元人民幣。消息公佈後，兩家公司在港股的股價均遭遇重挫。
股價過山車與業績分化
在宣佈A股上市計劃之前，兩家公司的股價均經歷了顯著上漲。截至6月5日午間，智譜股價報1300港元，較發行價上漲約10倍，市值達到5796億港元。MiniMax股價為575港元，較發行價上漲約2.5倍，市值約為1803億港元。智譜更是在5月29日盤中創下1993港元的歷史新高，市值一度逼近9000億港元大關。MiniMax的股價高峰則出現在3月，當時股價最高觸及1333港元，市值一度突破3800億港元。
股價表現的背後，是兩家公司截然不同的業務模式和財務數據。根據各自上市後發佈的首份年報，智譜2025年實現營收7.24億元人民幣，同比增長132%，調整後淨虧損為31.82億元，毛利率達到41%。MiniMax則報告營收7903.8萬美元（約合5.7億元人民幣），同比增長158.9%，調整後淨虧損2.5億美元（約合17.5億元人民幣），毛利率為25.4%。
從表面看，MiniMax的營收增速略高，虧損規模相對較小。但智譜更高的毛利率顯示出其B端（企業對企業）商業模式的盈利能力優勢。市場此前對兩家公司的認知非常清晰：智譜深耕國內B端市場，主攻政府和企業客戶；MiniMax則聚焦海外C端（消費者）市場，追求用戶規模與增長。
估值敘事的轉變
上市初期，面向消費者和海外市場的增長故事承載了更高的想象空間，MiniMax的商業模式也被認為更為成熟，股價一度表現更為強勁。然而，過去半年，AI產業的核心敘事發生了顯著變化。隨著AI智能體（Agent）的爆發和以Anthropic為代表的B端大模型公司估值飆升，市場開始重新評估專注於企業級應用的大模型公司的長期價值。
智譜雖然研發投入巨大，但在中國政企市場已佔據相對穩固的地位，其合同平均價值高、客戶粘性強。同時，公司在編程和智能體等前沿方向上的早期佈局，使其與行業主流趨勢保持一致，一度被市場對標美國的Anthropic，估值表現出更強的韌性。
相比之下，MiniMax雖然在5月的運營更新中披露其全球用戶數約3億，年度經常性收入（ARR）在過去兩個月翻倍，但隨著消費級AI應用流量競爭加劇，其未來增速面臨壓力，對付費流量獲取的依賴也加重了市場對其盈利預期的擔憂。
定價環境的結構性轉變
更關鍵的變化來自AI模型的定價環境。春節前的AI價格戰曾讓市場普遍預期大模型將持續走向免費和低價。但Agent應用的繁榮徹底改變了這一局面。單個用戶的Token消耗量激增，企業和行業場景對Token的需求持續爆發，推動Token價格回升。
智譜CEO張鵬在今年3月的業績說明會上透露，公司在一季度已將API定價累計上調了83%，但使用量非但沒有下降，反而增長了400%。智譜在3月和4月連續上調模型價格，其定價策略開始對標Anthropic在編程場景下的緩存命中Token價格。這一趨勢表明，隨著AI真正進入辦公和生產場景，創造實際價值，其商業模型的健康度正在改善。
智譜和MiniMax尋求A+H雙重上市，既是自身發展的需要，也折射出全球AI大模型公司加速資本化的浪潮。隨著Anthropic、OpenAI等全球巨頭也在加速推進赴美IPO，市場對大模型公司的稀缺性估值溢價將受到影響。兩家公司港股股價近期的回調，與此不無關係。未來，能否在A股市場講好新故事，將取決於它們各自在商業化落地和財務可持續性上的實際表現。